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以官网售价高达159元/盒的敷尔佳黑膜为例，该产品的代购销售价仅为92元/盒。

信风TradeWind01获取的代购销售价格表

泰和泰律师事务所律师郭松就此对信风(ID:TradeWind01)表示：“个人经销返利，不能完全认定是传销。一般来说，以销售商品为噱头发展下线收人头费才能认定为传销。”

敷尔佳的个人经销返利模式究竟是新型营销模式，还是“沾边”传销，或都构成了其此次闯关IPO的潜在考验。

信风(ID:TradeWind01)注意到，采用类似销售模式的拟IPO企业出于合规性考虑，仍然会选择在报告期内中止该销售模式。例如已申报IPO的“认养一头牛”的销售模式之一便是个人分销。根据销售量大小，分销员可以获得一定比例的销售佣金，但该销售模式已被其叫停。

相比之下，2018年才开始发展自然人经销模式的敷尔佳在招股书中暂未有关于终止、暂停该模式的相关信息披露。

能否破局“医美魔咒”

相对有限的研发投入或许也是敷尔佳未来如何保持核心竞争力的潜在挑战。

招股书显示，2019年至2021年的研发费用分别只有60.39万元、147.97万元和524.29万元。

这让敷尔佳的研发费用率显着低于可比企业。包括贝泰妮、创尔生物和华熙生物等在内的4家可比公司2021年研发费用率平均值为4.87%，而敷尔佳同期仅为0.32%，仅不到前者的7%。

截至2021年底，敷尔佳的研发人员数量仅为6人，这也让其不得不依赖于外部研发，例如在2021年，其超过5成的研发费用均支付给江南大学、四川大学等主体进行委托研发。

深交所曾提出问询称：“对比分析同行业可比公司的研发情况、技术水平、产品性能参数等，说明发行人核心技术是否具有独创性、先进性，是否存在被迭代的风险。”

敷尔佳承认其研发投入确实存在不足，并表示下一步将增强自身的研发实力。

“公司目前研发人数较少、研发投入较低，未来将加大内部研发体系升级，大力引进研发人才，同时通过与外部科研院所开展产学研合作投入新产品的开发及原料方向的选择等，以增强公司的研发实力，扩充产品线及提高研发效率。”敷尔佳表示。

不过对敷尔佳来说，此次上会更大的不确定性或源于行业政策是否受限。

2021年8月，国家市场监管总局曾发布《医疗美容广告执法指南(征求意见稿)》，部分内容指向了打击制造“容貌焦虑”等医美乱象。

此后便有医美企业IPO遭遇终止。“创福康”医美面膜的运营主体创尔生物在科创板注册环节撤回了申报材料。更早之前，头顶“胶原蛋白第一股”的科创板拟IPO企业锦波生物也选择了“撤退”，此后两家公司均转战北交所上市，但仍处排队或辅导等前期阶段。

或许受到传闻影响，敷尔佳并未在招股书中强调自身与“医美”赛道的相关性，仅表示其产品适用于“特殊美容护理”后的肌肤修复。

曾有投行人士猜测，上述企业的“撤退”或与IPO审核窗口对医美相关企业“收紧传闻”有关，而此番敷尔佳上会是否会受到这一潜在限制，显然有待上会结果的验证。

(原标题：“面膜第一股”敷尔佳IPO头顶“医美”标签上会 “自然人经销”模式惹传销争议)

责任编辑：蓝莓

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